Christopher Dembik, vedoucí oddělení makroekonomické strategie
Každý den se nás ptají: „Tak bude ta recese, nebo ne?“ To ale není binární otázka. A není to tak, že je recese špatná, a když k ní nedojde, můžete riskovat, co hrdlo ráčí. Zejména v roce 2023 nás čeká mnohem nižší růst, než mnozí čekali, ať už technicky recese nastane, nebo ne. V poslední době je ze všech statistik patrné podstatné zpomalení růstu. Eurozóna je přitom v jednoznačně horší pozici než Spojené státy nebo Čína. Politikům z eurozóny, zejména pak holubičí většině v Radě guvernérů Evropské centrální banky (ECB), trvalo příliš dlouho, než si připustili, že inflace není tak přechodná, jak si původně mysleli. Vzpomínám na krátkou, ale poučnou debatu, kterou jsem vedl v říjnu 2021 s guvernérem centrální banky jedné „malé“ země eurozóny. Tou dobou jsme už celé měsíce varovali klienty, že si na vysokou inflaci budeme muset zvyknout. Tento moudrý člověk byl téhož názoru. I podle něj bylo čím dál jasnější, že inflace jen tak nezmizí a že je scénář ECB příliš optimistický. V Radě však patří k menšině a v podstatě neměl, jak přesvědčit ostatní. Myslím, že dnes, o pár měsíců později, už panuje všeobecný konsensus, že nám bude inflace dělat starosti i v nadcházejících letech.
Inflace jako strukturální fenomén
Hlavním problémem je inflace na straně nabídky. Jde o růst cen výrobních vstupů (práce, paliva, komodit, ať už jde o zemědělské produkty nebo elektřinu), provozu a přepravy. V provozu může dojít k šoku i opětovnému oživení velice rychle. V Evropě jsme to zažili během pandemie. U přepravy může šok způsobit také stávka, blokáda nebo nedostatek kontejnerů (který dnes představuje velký problém). Ale i to je možné časem vyřešit. Očekáváme, že od roku 2023 pomohou zahlcení přepravního systému zmírnit nové kontejnery. To vše je možné považovat za přechodné. Ale nabídkový šok, který ovlivňuje vstupy do výroby je rozhodně mnohem trvalejšího rázu.
Podívejme se na komodity. Navzdory tomu, kolik se toho namluví o zelené transformaci, je Evropa pořád do značné míry závislá na fosilních palivech (ropě, uhlí a zemním plynu). Válka na Ukrajině přinesla překvapení v oblasti ruských dodávek fosilních paliv – paliv, která stále využíváme. Poptávka stoupá a na straně nabídky přišel šok, takže ceny rostou. To jsou základy ekonomie. Logicky bychom očekávali, že se začne investovat a ceny spadnou níž. Tomu ale brání dva faktory. Za prvé nevyužíváme ropu jako takovou, ale její rafinované produkty. Evropa má vybudovanou celou infrastrukturu pro rafinování ruské ropy, ale tu už nelze dál využívat. Je nutné infrastruktura nová, ale její výstavba potrvá celé roky. Mezitím ceny dál porostou. Za druhé zavádí Evropská unie předpisy a nařízení pro přechod od fosilních paliv k zelené energetice. Evropa vždycky všechno regulovala. Ale regulací přechodu na zelenou ekonomiku odklonila investice potřebné k renovaci infrastruktury pro fosilní paliva do oblasti obnovitelných zdrojů energie. Přitom však Evropané nemají zajištěné nepřetržité dodávky zelené energie. To v konečném důsledku v nadcházejících letech zase zvyšuje ceny energií. Inflace je tedy strukturální fenomén.
Je tu však ještě další faktor, který do jisté míry podporuje inflaci, a tím je fiskální politika. Evropské vlády představily krizová opatření, která mají pomoci inflaci řešit – například snížení daně z přidané hodnoty (DPH) u energií, zavedení „sociálního tarifu“ u elektřiny a zemního plynu pro nejchudší domácnosti v Belgii, či říjnové zvýšení minimální mzdy na 12 € za hodinu a další příspěvek 100 € nejchudším domácnostem v Německu. Vzhledem k tomu, že mají země EU mnohem vyšší fiskální potenciál než jiné země, lze očekávat, že se z původně jednorázových kroků stanou opatření trvalejšího charakteru a brzy přijdou i další subvence.
Když se riziko stane skutečností
Z historie víme, že jediným způsobem, jak snížit inflaci, je zvýšit úrokové sazby. Mnoho centrálních bank to po skončení posledního globálního lockdownu na jaře 2021 udělalo. Také ECB se k nim po dlouhém váhání konečně rozhodla připojit. Na své červencové schůzce zvýší poprvé od roku 2011 úrokové sazby o 25 bazických bodů (tzv. „postupné“ zpřísňování). Ale kdyby mohla ECB normalizovat svou monetární politiku jen tím, že by se soustředila na inflaci a hospodářský růst, bylo by to příliš snadné. Je třeba řešit i další problém, stejně důležitý jako vysoká inflace, a tím je finanční roztříštěnost.
Kvůli velkému inflačnímu šoku, který zasáhl celý svět, stoupá volatilita dluhopisového trhu všude, ale v eurozóně se podmínky zhoršují rychleji. Ve světě bez kvantitativního uvolňování (QE) je přecenění rizik bolestivé. Indikátor systémového rizika ECB (vytvořený v roce 2012 na základě 15 ukazatelů finanční zátěže) se vrátil na úroveň, kterou jsme naposledy zaznamenali na počátku pandemie v březnu 2020. Pro některé země je přecenění bolestivější než pro jiné. Příkladem může být Itálie. Po skončení kvantitativního uvolňování se zvýšily náklady na obsluhu státního dluhu a výnosy 10letých vládních dluhopisů jsou teď téměř třikrát vyšší než počátkem února. Vzrostl i rozdíl oproti Německu, a znovu se tak dostal na rizikovou úroveň. Největší obavy však nevzbuzuje výše dluhopisových výnosů, ale proces jejich růstu. Volatilita stoupá příliš rychle a zároveň se rychle zhoršují podmínky likvidity. A tak cizinci z trhu s italskými dluhopisy raději rychle prchají.
Není pochyb, že ECB brzy, možná už na červencové schůzce, představí nový nástroj pro řízení spreadu vládních dluhopisů. V tuto chvíli nemáme mnoho podrobností. Na základě nedávných poznámek Isabely Schnabel však můžeme předpokládat, že půjde o nějakou verzi Přímých měnových transakcí (OMT) s mírnějšími podmínkami, na přechodné období a s kratší dobou splatnosti než PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme), možná od dvou do pěti let. To by mělo zabránit opakování krize z roku 2012, ale jisté to ani zdaleka není. ECB nemůže nezvýšit úrokové sazby. A čím víc je bude zvyšovat, tím víc se bude situace zhoršovat a tím víc vládních dluhopisů zemí eurozóny bude muset nakupovat. Ale buďme optimisti, ani opakování krize eurozóny není ve všech ohledech negativní. Předcházející krize pomohla od roku 2012 uvést do praxe klíčové reformy institucí, které posílily rámec eurozóny. V případě další krize se může stát totéž. Ale z dlouhodobého hlediska nastoluje situace na trhu s vládními dluhopisy eurozóny vážnou otázku: Může to takhle pokračovat donekonečna? V určitém bodě by měly být jižní země eurozóny schopné čelit trhům i bez toho, aby je ECB pomocí rozšiřování svého mandátu znovu zachraňovala. Jinak se může stát, že bude nakonec výhradním věřitelem italské vlády právě Evropská centrální banka. (15.8.2022)