Mohou evropské akcie dál ignorovat špatné zprávy?

Peter Garnry, hlavní akciový stratég SAXO Bank

Když pomineme první měsíce pandemie, je současný ekonomický růst v Evropě nejhorší od období 2011-2013. Letos v zimě navíc nelze vyloučit ani novou energetickou krizi. Německo upadlo do recese a tamní průmysl je na kolenou. Jak dlouho ještě mohou investoři ignorovat varovná znamení? Výsledková sezóna ve 2. čtvrtletí jen potvrdila, že je růst výnosů v Evropě už tři kvartály záporný. Vzhledem k těmto vyhlídkám a skutečnosti, že se Německo znovu stává „nemocným mužem Evropy", jsou ceny evropských akcií oproti americkým nejnižší od roku 2006. Investoři se v rekordních počtech odvracejí od Evropy směrem k USA.

Nejhorší ekonomická aktivita od krize eurozóny

V září 2022 se evropský ekonomický růst prudce propadl. Vysoké ceny komodit a zejména neúnosné ceny energií totiž snížily spotřebitelskou důvěru a průmyslová výroba se náhle stala neperspektivní. Evropa ale díky mimořádně příznivé zimě s nadprůměrnými teplotami energetickou krizi přestála. V roce 2023 následně poklesly ceny komodit a americká soukromá spotřeba si udržela svou sílu. Proto se v lednu a únoru ekonomická aktivita v Evropě znovu zvýšila, aby se v červnu propadla hluboko do červených čísel. Minulý měsíc se sice trochu vzpamatovala, ale odhadovaný čtvrtletní růst HDP činil jen -0,56 % (viz graf) a 12měsíční klouzavý průměr klesl na -0,3 %. To je nejnižší úroveň ekonomické aktivity od krize eurozóny v letech 2011-2013 (když pomineme počáteční měsíce pandemie).

Investoři si lámou hlavu nad cenami evropských akcií

Nižší ekonomický růst Evropy se podepsal i na růstu výnosů. EBITDA za posledních 12 měsíců dosáhl maxima už ve 3. čtvrtletí 2022 a od té doby klesá. Výsledky ze 2. čtvrtletí letošního roku to jen potvrzují. To spolu s nadšením z AI technologií, které zvedá cenu amerických technologických akcií, způsobilo, že jsou v současnosti evropské akcie vůči těm americkým nejvíc podhodnocené od ledna 2006. Vzhledem k očekávání na dalších 12 měsíců si investoři evropských akcií cení zhruba o 35 % méně. Při oceňování amerických akcií počítají na rozdíl od těch evropských s ideálním vývojem, takže by investor-kontrarián vcelku přirozeně navzdory růstovým problémům preferoval investice do Evropy a ne do USA.

Jedna věc je relativní hodnota ve vztahu k americkým akciím a něco jiného je absolutní cenová hladina. Evropské akcie jsou naceněné na 8,7x 12měsíčního forwardového EV/EBITDA. To je zhruba 24 % nad cenami, které investoři byli ochotní platit za evropské akcie v letech 2011-2013. Tehdy se kontinent potýkal s měnovou a úvěrovou krizí a zažíval stejně nízkou úroveň ekonomické aktivity jako dnes. Člověk věřící v racionální a efektivní trhy by ovšem namítl, že tento rozdíl lze vysvětlit skutečností, že v letech 2011-2013 existovalo reálné riziko rozpadu eurozóny, zatímco dnes se na růstu podepisují pouze přechodné faktory, jako vyšší ceny energií související s válkou na Ukrajině.

Evropa sice investorům nabízí slušnou hodnotu, není však bez rizika. Kontinent se rychle blíží k druhému výročí zahájení války na Ukrajině, a pokud si Berlín neuvědomí novou geopolitickou realitu a nezapojí se do fragmentační hry, mohou strukturální růstové problémy Německa zbrzdit i všechny ostatní země. Energetická krize, která je důsledkem války na Ukrajině, dosud nebyla vyřešena. Omezení nákupu energií z Ruska pak může Evropu trápit ještě další roky. Dalším rizikem je nedostatek rychle rostoucích technologických firem (tedy riziko nízkého růstu zisků v éře digitalizace).

Vypořádá se Německo s problémy?

Od 90. let až do roku 2005 bylo Německo často označováno za „nemocného muže Evropy“. V letech po jeho sjednocení ho totiž trápila vyšší strukturální míra nezaměstnanosti a nižší růst. Toto označení se teď znovu vrací poté, co německá ekonomika už tři čtvrtletí po sobě vykazuje mezikvartálně záporný nebo přinejlepším nulový růst HDP. Tamní průmysl si stěžuje na špatnou průmyslovou a energetickou politiku.

Situace v Německu se zlepšila až poté, co byla v roce 2001 do WTO přijata Čína. Ta v následujících letech zaznamenala díky své integraci do světové ekonomiky vysoký růst a její podíl na světovém obchodu se rychle šplhal vzhůru. Americké i evropské firmy se mohly přetrhnout, která z nich tam bude dřív než jiné „outsourcovat“ výrobu. Díky levné pracovní síle a impozantní logistické infrastruktuře měla Čína ideální pozici stát se „továrnou světa“. K tomu však potřebovala spoustu vyspělých strojů a znalostí a ty jí německý průmysl s chutí zajistil, protože se na cestě vzhůru svezl s ní.

Angela Merkel, německá kancléřka v letech 2005-2021, měla celé roky dokonalou pověst. Její léta ve funkci kancléřky se však překrývala s dobou vzestupu Číny, který německé ekonomice jednoznačně prospíval. Cynik by mohl říct, že za úspěch Merkelové může čínská politika. Ne všechno však bylo o štěstí. O integraci s ruskou ekonomikou ve formě levných energií rozhodla Merkelová zcela vědomě, a Německo díky tomu získalo oproti ostatním evropský státům konkurenční výhodu. Politika „Energiewende“ nakonec vedla k úplnému uzavření všech jaderných elektráren a k přechodu na méně spolehlivou výrobu elektřiny z elektráren větrných a solárních. Tím se Merkelové podařilo vytvořit největší beta faktor a závislost celé země na starém světovém řádu a globalizaci.

Z toho vcelku přirozeně vyplývá, že z fragmentační hry, kdy USA i Evropa pomalu přetrhávají vazby na výrobu a obchodování s Čínou a Ruskem, vyjde jako hlavní poražený právě Německo. Když skončila poslední růstová fáze Číny a Rusko se odvrátilo od Evropy, podepsalo se to negativně na celém ekonomickém modelu Německa. Strukturální problémy možná nejsou tak hrozné jako v 90. letech. Země si však nevybudovala žádnou digitální ekonomiku ani portfolio výkonných technologických firem. To spolu s tím, že automobilový průmysl prochází největší kvalitativní změnou za posledních 70 let, znamená pro německou ekonomiku značné riziko.

Slabé Německo evidentně nijak nepřispívá k ekonomickému růstu Evropy. Investoři, kteří vsázejí na evropské akcie, by měli raději doufat, že si Berlín uvědomí, že nastává nová éra geopolitiky, kdy musí radikálně změnit svůj ekonomický model a do této změny pořádně investovat.

Siemens Energy je teď zrcadlem Evropy

Akcie společnosti Siemens Energy se propadly o 6,5 % poté, co výrobce energetických zařízení oznámil, že kvůli konstrukčním problémům svých nejnovějších větrných turbín, které se projevují u 4 % instalované kapacity, očekává za celý fiskální rok ztrátu 4,5 miliardy €. Výroba větrných turbín je tedy nevýnosná a provázejí ji značné problémy. Objem přijímaných objednávek však zůstává i nadále vysoký, zejména v segmentu technologií elektrických sítí, kde ve 3. čtvrtletí 2023 (končícím 30. červnem) stoupl meziročně o 64 %. Siemens Energy v mnoha ohledech reprezentuje celou Evropu. V některých oblastech je to špatné, zatímco jinde si vede nadmíru dobře. Díky značnému růstu v ostatních oblastech (kromě větrných turbín) očekávají analytici za fiskální rok 24 EBITDA 2,46 miliardy €. Hodnota akcií je ale jenom 5,3x forwardového EV/EBITDA s růstem celkového objemu o 54 %.  U amerických akcií jsou investoři ochotní platit za pouhou naději na růst v oblasti AI technologií vysoké ceny a v Evropě se mezitím zbavují firem, jako je Siemens Energy, které mají technologické portfolio nezbytné pro transformaci energetiky a dál rostou. (21.8.2023)