Ole Hansen, hlavní komoditní stratég Saxo Bank
Po dramatickém a volatilním roce 2022, který přinesl v sektoru komodit dobré výnosy, mohou letošní výsledky do značné míry záviset na čínské politice.
To, jak se v komoditním sektoru na počátku roku hýbaly ceny, lze až na pár výjimek popsat jako opatrné a defenzivní obchodování. Můžeme jen doufat, že tento rok přinese menší drama a méně volatility než loni, kdy Bloomberg Commodity Total Return Index hned v 1. čtvrtletí posílil o rekordních 38 %, zbytek roku postupně klesal, až nakonec skončil s 16% ziskem. To je úctyhodný výsledek, zejména vzhledem k silnějšímu dolaru a skutečnosti, že celou druhou polovinu roku rostly obavy z recese.
To přispělo k finančnímu oddlužení celého komoditního sektoru a ke snížení stavu fyzických zásob do té míry, že některé trhy nakonec nebudou připravené na rychlé zotavení Číny a už vůbec ne na možnost, že by nejvíce očekávaná recese v historii nakonec byla jen mírná.
V roce 2022 způsobily napjaté tržní podmínky u většiny komodit, že se forwardové křivky přehouply do backwardace. Ta odměňuje dlouhé pozice prostřednictvím pozitivního carry z rolování. Kontrakt s končící platností je totiž prodáván za cenu vyšší, než je cena, za niž se nakoupí kontrakt další. Právě backwardace pomohla dosáhnout již uvedené 16% návratnosti pasivních dlouhých investic v indexu Bloomberg Commodity Total Return, což je téměř o 9 % víc než výnos, který by odpovídal změnám spotových cen.
Klíčová makroekonomická událost, která určí další vývoj v letošním roce, ovšem už podle nás proběhla. Náhlé ukončení neúspěšné politiky nulové tolerance COVIDu a obrat čínské vlády směrem k opětovnému nastartování ekonomiky významně zvýší poptávku po komoditách. V této době je přitom nabídka hned několika klíčových komodit, od energií přes kovy až po zemědělské produkty, sotva dostačující. Kromě toho patrně stoupne ochota riskovat, kterou podpoří další a výraznější oslabení dolaru. Inflace ve Spojených státech totiž bude ustupovat, a přispěje tak k dalšímu zmírnění tempa navyšování sazeb ze strany Fedu.
Zvýšená pravděpodobnost toho, že k očekávané recesi nakonec nedojde, případně bude mírnější, než se čekalo, může navíc vyvolat odezvu i u finančních a fyzických obchodníků, kteří si začnou v očekávání růstu poptávky znovu budovat pozice a zvyšovat úroveň zásob. V případě takového scénáře si nejspíš znovu získá pozornost teze strukturálního nedostatku investic, zejména v těžbě a energetice, což podpoří růst cen.
Výrazný vzestup komodit, zejména zlata a mědi, na začátku roku podle nás ukazuje správný směr pro rok 2023. I když je tento směr správný, načasování se nejspíš tak úplně nevydařilo, a existuje tak riziko, že předtím, než ceny znovu stoupnou výš, dojde ke korekci. Události v Číně ovšem naberou tempo nejspíš až po čínském Novém roce, a tak může vyhlídka na útlum aktivit přinést dočasné pozastavení současného růstu cen, než ve druhém čtvrtletí znovu získají sílu a momentum.
Když to všechno sečteme, docházíme k závěru, že ceny v komoditním sektoru dál porostou, a i když tento růst zpomalí, lze očekávat, že bude nabídka klíčových komodit v příštích letech stěží dostačovat poptávce. Vzhledem k tomu věštíme komoditám další dobrý rok, kdy Bloomberg Total Return Index posílí o víc než 10 %.
Měď
Většina komodit si teď povede dobře, ale obzvláště optimističtí jsme v případě průmyslových kovů, hlavně mědi, hliníku a lithia, kterým pomůže zelená transformace a obrovský politický kapitál investovaný do její realizace. Nové geopolitické prostředí navíc přinese značné posílení evropského vojenského průmyslu, který by měl v nadcházejícím ekonomickém cyklu – až evropský kontinent zdvojnásobí procento HDP vydávané na obranu – dosáhnout dvouciferného růstu kolem 20 % ročně.
Průmyslové kovy vedené mědí a hliníkem vstoupily do roku 2023 velmi optimisticky. Mohly za to spekulace, že Čína jako největší světový spotřebitel vystupňuje podporu své ekonomiky podobně jako v letech 2003 (po vstupu do WTO), 2009 (po Velké recesi) a 2016 (po devalvaci měny). Jde totiž o to, aby se nastartovalo hospodářské zotavení, které by zmírnilo hospodářské dopady neúspěšné a nyní již ukončené politiky nulové tolerance COVIDu prezidenta Siho. Tento optimismus dál posiluje dolar oslabující kvůli spekulacím, že Federální rezervy už budou úrokové sazby zvyšovat pomaleji, protože očekávaná inflace nadále klesá.
Za počátečním silným vzestupem mědi stojí hlavně techničtí a spekulativní obchodníci, kteří očekávají, že ceny v nadcházejících měsících vyžene výš čínská poptávka. Až ale skončí počáteční nákupy, začne tvrdá práce, protože k dalšímu posilování bude nezbytný vzestup fyzické poptávky, zvlášť když se v roce 2023 očekává rozjezd hned několika projektů, které by měly přinést zvýšení nabídky. Celkově se měď podle nás v nadcházejících měsících ustálí v pásmu od 3,75 do 4,75 USD a nakonec se někdy ve druhém pololetí posune výš a dosáhne nové rekordní ceny.
Zlato a stříbro
Prosincové momentum se díky slabšímu dolaru přeneslo i do ledna, a zlato tak s počátkem roku 2023 vyrazilo jako o závod. Stříbro mělo zpočátku problém držet krok, ale vzhledem k tomu, jak dobře si podle nás povede měď, si myslíme, že má šanci do roka výsledky zlata překonat. Tento obrat oproti roku 2022 by mohla přinést změna dříve nepříznivých faktorů, tedy silnějšího dolaru a rostoucích výnosů z dluhopisů, protože slabší dolar a klesající výnosy by byly pro stříbro naopak příznivé.
Kromě toho předpokládáme, že bude případné šoky na trhu dál tlumit značná poptávka ze strany centrálních bank. Rekord z loňského roku, kdy došlo během prvních tří čtvrtletí k nákupu 673 tun zlata (zdroj: Světová rada pro zlato) už se asi opakovat nebude, ale aktivity na trhu pravděpodobně přesto vytvoří záchrannou síť podobnou té, kterou si aktivním řízením dodávek vytvořil kartel OPEC+ na trhu s ropou. Tuto poptávku má z velké části na svědomí několik centrálních bank, které se snaží snížit své dolarové expozice. Odprodej dolaru a všeobecný hlad po zlatě by tak mohly přinést další silný rok, kdy budou oficiální instituce tento drahý kov nakupovat.
Krom toho očekáváme, že investiční prostředí příznivé pro zlato pomůže přesvědčit ke změně postoje i ETF, které se loni zbavily 120 tun. Zatím se ale navzdory tomu, že zlato od listopadu značně posílilo, poptávka ze strany ETF – které jsou často využívány dlouhodobými investory – ještě nedostavila a jejich celková držba se dál pohybuje kolem dvouletého minima. Investoři totiž věří, že centrální banky splní, co slíbily, a jelikož inflace klesá, není zatím důvod to zpochybňovat.
My jsme však přesvědčení, že i když inflace v následujících šesti měsících výrazně poklesne, začne pak znovu stoupat. Příčinou budou hlavně rostoucí mzdové tlaky a čínské stimuly, které zvýší poptávku po klíčových komoditách, včetně energií a ropy, a tím i jejich ceny. Zlato tak nejspíš stráví většinu prvního čtvrtletí konsolidací v pásmu mezi 1 800 a 1 950 USD a teprve potom může vyrazit vzhůru k novému rekordu nad 2 100 USD. Pokud k tomu dojde, může se stříbro vrátit na 30 USD za unci, což je úroveň, kterou krátce atakovalo začátkem roku 2021.
Ropa
Podle Mezinárodní energetické agentury poptávka po ropě v letošním roce stoupne o 1,9 milionu barelů za den, čímž se dostane na dosud absolutně nejvyšší hodnotu. Hlavní hnací silou a příčinou růstu cen bude výrazné zotavení Číny, která ukončila lockdowny a snaží se podpořit ekonomický růst. Nepůjde jen o zvýšenou pozemní mobilitu, ale i o postpandemické zvýšení spotřeby leteckého benzínu, až se utrhne ze řetězu dosud potlačovaná poptávka po cestování.
Co to udělá s cenami, závisí do značné míry na schopnosti a ochotě producentů navýšit nabídku, aby tuto rostoucí poptávku uspokojila. Na této frontě očekáváme nejrůznější problémy, které budou po zbytek roku podporovat vyšší cenu ropy. Čínská poptávka poroste, dál budou platit sankce proti ruské ropě a palivovým produktům a OPEC nebude nijak zvlášť ochotný zvyšovat produkci.
Téma našich čtvrtletních výhledů, tedy nefunkčnost stávajících modelů, bylo v posledním roce citelně znát v celém energetickém sektoru. Ruské snahy o porobení suverénního národa a reakce západního světa na Putinovu agresi na Ukrajině vyústily ve smutnou a dosud nevyřešenou situaci, která výrazně narušila normální toky a ceny klíčových komodit od ropy, paliv a zemního plynu až po průmyslové kovy a klíčové plodiny. Sankce zemí EU a G7 směřující proti ruské ropě daly v prosinci loňského roku vzniknout několika novým cenovým hladinám ropy, kde už nejsou jedinými určujícími faktory ceny rozdíly v kvalitě a vzdálenost ke koncovému uživateli.
Tento vývoj donutil Rusko nabídnout zákazníkům, kteří sankce nezavedli, zejména Číně a Indii, značnou slevu na prodávanou ropu. To se pak promítá do vysokých rafinérských marží v Číně, zemi s kapacitou znatelně přesahující požadavky svého domácího trhu. V závislosti na míře hospodářského zotavení Číny tak můžeme být svědky zvýšení produktových toků z Říše středu do zbytku světa. Právě Čína, spolu se Spojenými státy a Středním východem, který se stává v oblasti rafinérství silou, s níž je třeba počítat, tak patrně nasytí hlad po ropných produktech, jenž v Evropě panuje po odstřihnutí od ruských dodávek.
V prvním čtvrtletí bude trajektorie cen ropy záviset hlavně na tom, jak rychle se bude zotavovat čínská poptávka. My jsme přesvědčeni, že se toto zotavení projeví spíše později, a ne hned v prvním čtvrtletí, které bývá i v rámci sezónního cyklu poptávkově slabší. Vzhledem k tomu máme za to, že se bude ropa Brent v tomto kvartále dál obchodovat ve spodní části zavedeného pásma, primárně mezi 80 a 90 USD, ale ke konci roku, až ustoupí riziko recese, vystoupá výš, protože Čína nabere tempo a protiruské sankce budou čím dál citelnější.
Kartelu OPEC se podařilo získat si jistou kontrolu nad cenami, zejména vzhledem k tržnímu podílu, který spolu se členy skupiny OPEC+ kontroluje. Svým jednáním tak dokázal vytvořit na trhu „záchrannou síť“, která tlumí případné propady. Otázkou zůstává, jak bude reagovat na opětovné zvýšení poptávky, ať už kvůli zklamání z přístupu západních energetických společností, který považuje za politické vměšování do globálních toků ropy, nebo kvůli loňskému rozhodnutí Bílého domu uvolnit ropu ze svých strategických rezerv.
Celkově před námi vidíme další rok, kdy bude nabídku i poptávku ovlivňovat hned několik významných faktorů. Vzroste tak riziko zvýšené volatility, která může někdy vést k nižší likviditě a také k vesměs neopodstatněným výrazným výkyvům na obě strany. Po poměrně slabém prvním čtvrtletí, kdy by se měla ropa Brent obchodovat za 80-90 USD, přijde zvýšení poptávky, které spolu s nejistotami v oblasti nabídky vyžene cenu ropy Brent přes 90 USD, a objeví se i riziko dočasného zvýšení ceny nad 100 USD. Více na https://www.home.saxo (23.2.2023)