Ole S. Hansen, hlavní komoditní stratég Saxo Bank
Dle našeho názoru příčiny (a z hlediska globálního růstu také politováníhodná rizika) dlouhodobého vzestupu cen komodit dále přetrvávají. Nejvyšší inflaci za celá desetiletí se ale snaží centrální banky brzdit agresivním zvyšováním sazeb, a tak už růst cen prakticky všeho, k němuž v posledních čtvrtletích dochází, není tak stabilní a vpřed ho ženou hlavně nedostatkové komodity.
Bloomberg Commodity Spot Index dosáhl ve 2. čtvrtletí nového rekordního maxima, po němž následovala fáze konsolidace, kdy narůstaly obavy ohledně celosvětového ekonomického růstu. Ve druhé polovině roku budou udávat tón následující faktory:
1) Ochota Ruska ukončit válku na Ukrajině. Teprve pak bude možné zahájit dlouhou cestu k obnovení normální funkce dodavatelských řetězců komodit
2) Zpomalující ekonomický růst v Číně, ale i její schopnost stimulovat domácí ekonomiku, která má největší spotřebu komodit na světě
3) Rychlost a frekvence zvyšování amerických sazeb a jejich dopady na inflaci a hospodářský růst
4) Zda ceny zejména v energetice dosáhly úrovně, kdy dojde k poklesu poptávky a obnovení určité rovnováhy
I když může útlum poptávky kvůli vysokým cenám a nižší hospodářský růst kvůli rychlému zvyšování úrokových sazeb pomoci vzestup na chvíli zastavit, strana nabídky se dál potýká s dlouhodobými problémy. Nabídku ovlivňují faktory, které nelze snadno řešit:
1) historicky špatná návratnost investic do komodit
2) vysoká volatilita, která komplikuje plánování výnosů do budoucna
3) legislativa kolem společenské odpovědnosti firem (ESG), kvůli níž je pro těžební a energetické firmy ze staré ekonomiky čím dál těžší přilákat investory a získat od místních úřadů potřebná povolení
V posledním čtvrtletí zamířily průmyslové kovy opačným směrem než energetika, která pod vedením pohonných hmot a zemního plynu stoupá. Za to, že tak výrazně posílila, mohou některé z výše uvedených důvodů, zejména pak neschopnost výrobců navýšit produkci tak, aby uspokojila čínskou poptávku, která se vrací na předpandemickou úroveň, a v poslední době také sankce proti Rusku. Na druhém konci škály se nachází sektor průmyslových kovů, který se potýká s problémy kvůli obavám ohledně globálního hospodářského růstu i kvůli dlouhodobým lockdownům v Číně, jež omezily aktivitu největšího světového spotřebitele komodit.
Zemědělství: Přetrvává i riziko světové potravinové krize a obavy z ní. S postupujícím vegetačním obdobím na severní polokouli se sice některé obavy zmírnily, ale úplně nezmizely. Vzestup cen potravinářských komodit je pořád nejvyšší u pšenice a jedlých olejů, dvou kategorií, které do značné míry závisí na dodávkách z válkou sužované Ukrajiny. Jen pár týdnů předtím, než budou skladovací prostory potřeba pro nově sklizené plodiny, zůstávají v silech miliony tun obilí, a tak bude další vývoj cen potravin záviset na tom, jak příznivé bude počasí po celém světě a zda vznikne koridor umožňující vývoz ukrajinské úrody.
Vzácné a ušlechtilé kovy: Zlato, stříbro i platina se ve druhém čtvrtletí potýkaly s problémy, protože dolar dál rostl a výnosy z amerických vládních dluhopisů stoupaly přímo rekordním tempem. Očekávanou průmyslovou poptávku přitom komplikuje i nastupující zpomalení globálního hospodářského růstu. To ublížilo hlavně stříbru, kde došlo k největšímu propadu. Obchodníci se zlatem se v posledních čtvrtletích soustředili hlavně na reálné výnosy amerických 10letých vládních dluhopisů, které jsou pro tento kov významným faktorem. V letošním roce se však tato negativní korelace zatím moc neprojevuje. Vzestup reálných výnosů od začátku roku o 1,8 % by měl znamenat, že je zlato o víc než 300 dolarů dražší, než by být mělo. Zatím se ale letos obchoduje takřka beze změny, což je o to pozoruhodnější, že je dolar oproti několika hlavním měnám na několikaletém maximu.
K důvodům, proč zlato nepadá tempem, které by odpovídalo růstu reálných výnosů, patří podle nás jeho využití k zajištění proti rostoucímu riziku stagflace (tedy proti tomu, že se centrálním bankám ještě předtím, než dostanou inflaci pod kontrolu, podaří zastavit hospodářský růst), dále reakce obchodníků na nejvyšší inflaci za posledních 40 let a také chaos na akciových trzích a trzích kryptoměn. Vzhledem k tomu nevěnujeme pozornost tomu, co investoři říkají, ale co dělají. Takže sledujeme burzovně obchodované fondy (ETF).
Zlato má podle nás dál býčí vyhlídky. Je tady totiž riziko delšího období zmatků na světových finančních trzích, až si prostředí s vyššími úrokovými sazbami začne vybírat svou daň na firmách i jednotlivcích. Stojíme si za svou predikcí z 2. čtvrtletí, že se zlato i stříbro po konsolidaci ve 2. čtvrtletí posunou během druhé poloviny roku výš a zlato nakonec dosáhne nového rekordního maxima.
Průmyslové kovy: V tomto odvětví došlo ve druhém čtvrtletí k výrazné korekci, hlavně kvůli čínské politice nulové tolerance pandemie covidu-19, která je čím dál problematičtější a má negativní dopady na očekávaný hospodářský růst ekonomiky s největší spotřebou komodit na světě. Boj s inflací navíc nutí centrální banky zvyšovat sazby navíc, a tak je nejistý i očekávaný světový hospodářský růst.
Kvůli vývoji událostí se pozornost investorů čím dál víc obrací k problematické poptávce a odvrací od nabídkových vyhlídek, které se u několika kovů jeví stejně problematické.
I když lze očekávat, že energetická transformace vedoucí k nižším uhlíkovým emisím přinese výrazný růst poptávky po mnoha klíčových kovech, Čína je v tuto chvíli jedna velká neznámá. To platí zejména u mědi, u níž značná část čínské poptávky závisí na situaci v realitním sektoru. Ale vzhledem k poměrně neveselým vyhlídkám na novou těžbu po roce 2024 máme za to, že současné nepříznivé makroekonomické faktory spojené se zpomalením čínského realitního sektoru v průběhu roku 2022 zmírní. Také je třeba vzít v úvahu, že Čínská lidová banka (PBC) a čínská vláda na rozdíl od amerických Federálních rezerv budou pravděpodobně stimulovat ekonomiku a zaměří se zejména na iniciativy spojené se zelenou transformací, která vyžaduje průmyslové kovy.
U mědi, která se víc než rok obchodovala v úzkém pásmu, existuje riziko propadu, po němž však bude následovat návrat k dlouhodobě rostoucímu trendu. Vzhledem k tomu jsme na prahu 3. čtvrtletí neutrální, což znamená zachovat stávající expozici v tomto sektoru, ale dál ji nerozšiřovat, dokud pohyb cen nezačne signalizovat další vzestup a nedojde buď k průlomu zpátky nad 4,65 USD, nebo naopak k dalšímu poklesu k hladině 3,5 USD.
Energetika: Za vysoké ceny v energetice může kombinace sankcí proti Rusku, snahy Evropy zbavit se závislosti na ruských energiích a faktu, že mnozí členové Organizace zemí vyvážejících ropu (OPEC) už produkují na hranicích své kapacity. Když k tomu připočteme dopady dlouhodobě nedostatečných investičních výdajů do předřazených i následných provozů, nezbývá už na světě moc rafinerských kapacit, které by nám umožnily vyrovnat se s dvojí výzvou tvořenou sankcemi, které snižují exporty Ruska, a oživením poptávky po odeznění pandemie.
Neflexibilní nabídka a robustní poptávka navzdory riziku zpomalení ekonomického růstu vedly Mezinárodní agenturu pro energii (IEA) k vydání varování ohledně růstu nabídkového deficitu až do roku 2023. Nedostatek rafinerské kapacity, ještě zhoršený uzavíráním provozů během pandemie, způsobil přenesení krize z ropy (která se dál drží hluboko pod rekordními 145 dolary za barel z roku 2008) na trh s rafinovanými ropnými produkty, kde už benzín i nafta dosáhly rekordní hladiny.
Ropným gigantům, kteří se topí v penězích, ale ani investorům obecně se nechce investovat do nového výzkumu, což je dlouhodobě důvodem, proč budou ceny energií patrně i v nadcházejících letech zvýšené. Kromě již zmíněných problémů s vysokou volatilitou a historicky špatnou návratností investic jsou současné potíže spojené i s nízkou očekávanou poptávkou do budoucna.
Zelená transformace, které se věnuje čím dál větší a naléhavější pozornost, nakonec začne globální poptávku po fosilních palivech snižovat. Za nízkou chuť investovat pak může časový faktor. Na rozdíl od nových způsobů těžby, jako je frakování, kde je možné zprovoznit vrt během několika týdnů, si v případě tradičních projektů těžby ropy zahájení těžby často vyžádá celé roky a miliardové investice. Jinými slovy, producenty ropy teď nezajímá velice přitažlivá spotová cena přesahující 110 dolarů za barel, ale spíš to, kam se ceny ropy pohnou v budoucnosti.
Následující graf ukazuje forwardové křivky pro ropu Brent a West Texas Intermediate (WTI) a s nimi také dilema, kterému budou těžaři čelit za pět let, až se budou obě varianty obchodovat více než 40 dolarů pod současnými spotovými cenami. To odpovídá trhu s klesající poptávkou, kde panuje rostoucí nejistota ohledně dlouhodobé profitability nových projektů.
Vzhledem k tomu očekáváme, že by nakonec mohly být korekce energetického trhu z 2. čtvrtletí jenom krátkodobé, a jako nejpravděpodobnější se nám jeví riziko delšího období vysokých cen. Nelze vyloučit krátký návrat k rekordnímu maximu z roku 2008, ale obecně věříme, že jistý pokles poptávky na konci letní sezóny by měl udržet ceny v širokém pásmu mezi 105 až 130 dolary. (29.7.2022)