Althea Spinozzi, specialistka na dluhopisy Saxo Bank
Z ekonomických údajů vyplývá, že nás čeká pokračování makroekonomických trendů z roku 2023. Tomu však neodpovídá prosincová otočka Federálního rezervního systému. Kvůli neústupné inflaci bude patrně nutné zavádět volnější monetární politiku pomaleji, což ohrozí dlouhodobé instrumenty s pevným výnosem. Navíc chce americké ministerstvo financí ve druhém čtvrtletí zvýšit objem vydávaných kuponových dluhopisů na úroveň dosaženou zatím jen v dobách pandemie COVIDu-19. Vytvořilo by tak umělé dno, pod něž se výnosy z amerických dluhopisů patrně nepropadnou. Kvůli diverzifikaci má i nadále smysl investovat do desetiletých amerických vládních dluhopisů, ale u dluhopisů s ultradlouhou durací bychom byli raději opatrní.
Po výrazném oživení trhu, které v posledním čtvrtletí loňského roku srazilo výnosy 10letých dluhopisů z 5 % na 3,78 %, začaly tyto výnosy opět stoupat a nyní již znovu přesáhly 4,20 %.
Trh s dluhopisy reaguje na ekonomická data, z nichž vyplývá, že bude pokračovat makroekonomický trend z roku 2023. Hospodářský růst se už šesté čtvrtletí po sobě drží nad trendovou linií. Trh práce je napjatý, zaměstnanost v lednu přesáhla očekávání všech ekonomů a meziroční růst mezd zůstává několik procentních bodů nad předcovidovými průměry. Dezinflační trendy však zklamaly očekávání, boj s inflací se podle všeho protáhne a dosažení kýžené 2% inflace si může vyžádat delší období nadprůměrných úrokových sazeb.
Výše popsaný obrázek je ovšem v rozporu s prosincovou otočkou Federálního rezervního systému, po níž začaly futures na dluhopisy počítat s tím, že letos dojde k až sedmi poklesům sazeb. Teď už trh s obligacemi předpokládá, že Fed sníží sazby nanejvýš třikrát, což zhruba odpovídá bodovému diagramu z loňského prosince, ale to ještě neznamená, že klesne jeho volatilita.
Proč se výnosová křivka znovu zplošťuje a krátkodobé výnosy stoupají rychleji?
U výnosové křivky dochází k takzvaného medvědímu zploštění, když její přední konec stoupá rychleji než konec vzdálenější. Z toho lze vyvodit, že trh s obligacemi očekává, že Federální rezervní systém nebude postupovat tak agresivně, jak se předpokládalo, a sazby zůstanou „vyšší na delší dobu“, takže ekonomika zpomalí. Vzdálenější konec křivky nestoupá tak rychle jako její konec bližší, protože rostou obavy, že se něco pokazí. Přesto dlouhodobé výnosy neklesají – očekává se, že si ekonomika povede dobře.
Tento vývoj však bude s největší pravděpodobností pouze krátkodobý. Navzdory tomu, že v prosinci docházelo k značnému růstu a jádrová i celková inflace se držely vysoko nad 3 %, zakreslil Fed do tehdejšího bodového diagramu na tento rok tři očekávané poklesy sazeb. Implicitně nám tak sděluje, že budou sazby snižovány preventivně, ještě než se inflace vrátí ke kýženým 2 %. Proto lze v době, kdy začne Fed snižovat sazby, očekávat strmější výnosovou křivku s nižšími krátkodobými výnosy.
Vzdálenější část výnosové křivky však zůstává velkou neznámou, protože přímo nekoreluje s monetární politikou a závisí i na řadě dalších faktorů, například na inflačních očekáváních.
Představují 4,3 % z 10letých amerických vládních dluhopisů férový výnos?
V případě výnosů z 10letých dluhopisů vidíme tři možné scénáře:
Boj proti inflaci jsme vyhráli. Ekonomika vstoupí do recese, což si vyžádá agresivní snižování úrokových sazeb. V takovém případě se mohou výnosy z 10letých dluhopisů propadnout na 3 % - 3,5 %. Důvod je jednoduchý: Federální rezervní systém bude agresivně snižovat sazby a dosáhne svého dlouhodobého cíle 2,5 % dřív, než se předpokládalo. Tento vývoj s sebou přinese strmější křivku, kde se výnosy z 10letých státních dluhopisů stabilizují 80 až 100 bazických bodů nad dlouhodobější sazbou bodového diagramu.
Boj proti inflaci jsme vyhráli. Ekonomika se má o co opřít a trh práce zůstává napjatý. V takovém případě musí trhy počítat s vyšší neutrální sazbou po delší dobu. Kdyby se pohybovala kolem 3 %, odpovídalo by to výnosům z desetiletých dluhopisů zhruba 4 % - 4,5 %, což je jejich současná výše.
Inflace zůstává i nadále neústupná. Jestliže máme tento problém, nezáleží už tolik na tom, jestli se ekonomická aktivita drží, nebo upadá. Fed totiž nebude moci důsledně snižovat sazby a výrazně se zvýší pravděpodobnost, že provede další otočku a začne sazby naopak opět zvyšovat. Soudě podle futures na obligace neklesne základní úroková sazba v příštích deseti letech pod 3,75 %. Pokud by tomu tam skutečně bylo, mají desetileté výnosy prostor vyšplhat se znovu až na 5 % či ještě výš.
